国君周期对话华夏未来刘文动：定位周期，驾御周期
来历：金融界网
主 题：定位周期、驾御周期
特邀嘉宾：华夏未来本钱创始人、总司理 刘文动
主 持 人：国泰君安煤炭共用首席剖析师 翟堃
时 间：2021年4月8日16：00
地 点：北京·金融街中心18层
-讲演精粹-
一切的股票都有周期性，假如不能很好地了解周期性，就有或许对咱们的出资带来十分大的损伤。
价值出资的实践常常不如人意，首要原因在于商场对价值投本钱身存在着广泛的误解，一同对价值出资理念所隐含的条件缺少了解。
跟随价值出资理念的人，决议计划傍边最简略犯的过错在于：不考虑时刻维度、忽视概率和对有限理性导致的认知误差坚持无知。
经过现金流核算公司价值遭到广泛批判，由于简直没有一个人能够猜测一个公司一辈子的现金流。因而，依照这种办法对公司进行价值定位也就无从谈起。
一个代替性计划便是先预算出一个公司价值的底线，也便是其财物的重置价值（重置本钱），在这个根底之上再加上盈余才干价值和添加的价值便是公司的全体价值。但只需在其出资报答逾越本钱本钱的状况下，后两者才添加价值。
依据传统价值出资理论，公司价值取决于三个最重要的要素：ROIC、WACC、G，即出资报答率、本钱本钱和添加率。
假如不能创造差异化、不能创造护城河，长时刻的ROIC水平就会不行防止地趋于平凡。实际上，大部分公司都归于此类，一时光辉究竟难掩长时刻平凡。
依据麦肯锡的研讨，长时刻ROIC比较高的职业会集在软件、饮料等轻财物职业，而长时刻ROIC比较低的职业则无一例外地是重财物职业，其它职业则居于中心。我的调查时，A股商场职业的长时刻体现也契合这个规则。从这个意义上讲，价值出资从长时刻来看是可行的。问题是，你的出资久期究竟有多长？
买入好公司长时刻持有，寄期望于靠好公司来穿越周期，你或许支付两项本钱：一是或许要阅历很长的时刻才干够完成盈余（2007年买茅台需等8年、2000年买微软需等15年）；二是不幸买入了过错的公司，究竟买入好公司自身事前来看也是概率问题。
“持有能够盈余不断添加的公司就能够挣钱”适当于“猜测世界杯冠军”，是概率问题，假如选错公司的话，长时刻持有价值昂扬。
价值安稳型的公司，虽然长时刻来看价值简直没有添加，但在前史上也有十分大的挣钱机遇。
大部分公司其实并不具有接连添加的价值添加线，适当多的公司仅仅阶段性添加。假如企图经过持有这些价值持续添加的“巨大公司”去打败周期，你实际上是在赌一个低概率的工作。
实在的价值型公司是那些经过商场检测，在剧烈的商场竞争中经过拼杀现已建立了龙头方位，一同其所在职业添加相对趋缓、新进入者寥寥，其商场方位未来不太简略被推翻、不承认性相对较小的公司。
实际是，商场上许多人形似了解价值出资的理念和办法，但常常把它过错地、恣意地运用到他们所研讨的公司身上。可是，关于大部分的公司，咱们要运用这种办法承认其价值是十分困难的，假如运用不妥就会导致在出资上遭受灭顶之灾。
假如你想经过买入好公司做长时刻出资的话，你首要得了解，这是一个依据小概率的出资。从寻觅到适宜的标的的意义上，它不是一个大约率的出资。
高添加是难以持续的，但咱们常常把短期的高添加线性外推，然后带来添加幻灭的危险。其他，高添加也是稀缺的，能坚持高添加的公司是十分稀疏的。
这个商场里大部分出资者不是所谓的价值出资者，他们更多的是趋势出资者。
许多时分人的理性是有限的，咱们常常会被自己的认知误差所诈骗，假如咱们不能打败认知上的误差，咱们做的任何研讨都是白费的。
一切的根本面都是“你以为的根本面”，由于根本面自身不会说话。
好公司并不会给你带来超量报答。要想获得超量报答，只需两种或许性：一是有超预期的长时刻添加，二是使用好周期。
假如要想在长时刻内获得比较好的出资报答，一同又不想忍耐中、短期内十分大的苦楚，你就需求做好周期定位，在这个根底之上驾御周期、使用周期。
使用好周期的诀窍在于：不去承当那种没有报答的危险，这儿的危险指的是动摇性。
A股商场是一个大起大落的商场，常常在泡沫和溃散傍边游走，假如你不能掌握好周期的话，难免会碰得头破血流。
我的阅历是，只需大市调整20％以上，商场风格就会呈现一次轮换。由于，大调整意味着之前的风格现已走到了极致，收益-危险比变得十分不适宜。不管是价值、生长，仍是大盘、小盘，没有一种风格能够长盛不衰。长时刻获得好的出资报答的要害在于寻觅绝佳收益-危险比的股票。
我并不迷信价值出资，更不信任能够核算出任何公司的价值。因而，更多的时分是把含糊的价值判别和周期定位结合在一同，在周期变得有利于咱们的时分选择其时收益-危险比绝佳的股票进行出资，在周期和收益-危险比变得晦气的状况下退出。在研讨上，咱们不会过度信任咱们的认知和猜测，任由咱们的幻想信马由缰去奔驰，而是把它们放到概率思想、认知偏误和均值回归的结构下检视，并在适宜的时刻维度下做出判别。
-全文实录-
翟堃：咱们下午好！今日咱们十分热心，参加沙龙的朋友许多。我是国泰君安的研讨员翟堃，今日在北京举行的国泰君安国君周期论剑沙龙北京专场，咱们十分有幸请到了华夏未来本钱的刘文动刘总，跟咱们共享一下他的出资理念的结构。
从1990年上海、深圳生意所建立到现在32年的时刻里，股票商场经过多年的开展变革现已十分完善，也形成了以组织出资者为主导的商场生意主体结构。在这30多年的时刻里，商场也呈现出了一批十分优异的办理人。了解刘总的朋友都知道，刘总有24年十分老练、十分深沉的本钱商场阅历。2013年从华夏基金离任之后创办了华夏未来本钱，包含在公募和私募阶段，都为持有人创造晰十分可观的出资报答。作为商场老将，刘总关于宏观经济、工业改动、股票商场都有比较深化的了解。
咱们也能看到，本年年初以来整个商场风格呈现了比较大的改动，曩昔的抱团股呈现了比较大的调整，而化工、有色、钢铁、煤炭为代表的这些周期股呈现了比较大的上涨。为什么会呈现这样的改动，改动背面的内涵是什么，站在其时时点，咱们应该怎样进行对周期进行了解（并不单局限于周期股），怎样获取更安稳、更长时刻的出资报答，也是咱们都期望寻求的方针。
在此，咱们也期望刘总能够不吝赐教，把他的阅历和咱们做一个共享，让咱们对出资有更深一层的知道。下面有请刘总！
刘文动：谢谢咱们。今日很快乐，应国泰君安的约请，来这儿跟咱们做一个沟通。我讲的标题叫作“定位周期和驾御周期”，比正常咱们了解的周期要略微广泛一些。实际上我想评论的是整个出资的结构，而不仅仅定位在周期股。典型的周期股咱们都知道，要么跟它的固定本钱的开支水平是有关，要么是跟财政杠杆有关。也便是说，大部分的典型周期股都具有很典型的特征。可是除了这些具有典型周期股特征的股票具有周期性以外，简直毫无例外地一切的股票都具有周期性。即便没有运营上的周期性，也有估值的周期性和商场心境的周期性。所以咱们在出资傍边假如不能很好地了解周期性，就有或许对咱们的出资带来十分大的损伤。
今日我把我个人在商场20多年的阅历跟咱们做一些共享，假如说能对咱们有一些协助的话我将十分快乐，假如不对的话也请咱们批判指正。我会从以下六个方面打开：一是价值出资理念家喻户晓。一切进入这个职业的人根本上都是价值出资的信徒，或许是带着一种对价值出资崇拜的心境进入这个职业的，所以价值出资简直成为一切的基金司理和研讨员顶礼膜拜的出资理念和办法。可是从实践的视点来看，价值出资的详细效果并不尽善尽美。咱们只需看看公募基金的换手率就知道，假如职业的均匀换手率每年都到达500％、600％，很难说他们是在做价值出资。这便是我要讲的第二个方面，价值出资的实践并不尽善尽美。那么原因是什么呢？这便是我要讲的第三和第四个方面。有一句话叫：一千个读者眼中有一千个哈姆雷特；相同；一千个出资者眼中也有一千种价值出资办法。首要的原因我以为是两点：一是对价值投本钱身存在着广泛的误解；二是对价值出资理念的隐含条件无知。假如由于各种原因，咱们无法饯别价值出资，那么除了价值出资以外，还有哪些理念能够辅导咱们出资？这便是我在第五个方面要谈的内容：多元化的出资理念和办法。终究一个方面，我就想谈谈今日沟通的主题：怎样使用周期定位，驾御周期，获得更好的报答。
价值出资理念家喻户晓
咱们都知道，价值投本钱质上奠依据传统金融学的现金流折现概念，以为：任何一项财物的价值都取决于这项财物未来所发生的现金流的折现。这是传统的金融关于价值的界说和了解，这个咱们就不多讲了。横竖，它的办法便是经过猜测公司未来发生的现金流，再承认一个本钱本钱，然后把它折现回来，得出一个价值。可是，这种办法在实务中遭到了广泛的批判，为什么？由于简直没有一个人能够猜测一个公司一辈子的现金流，因而，公司的价值定位也就无从谈起。实际上，这也是许多运用价值出资理念和办法的人所困扰的当地。
依据这个窘境，有人创造晰其他一种办法，也便是说不去猜测现金流，而是从财物价值开端，先核算出一个公司的“重置价值”；在这个根底之上，再来核算出公司逾越均匀本钱本钱的报答率所带来的价值，这个价值被称为“盈余才干的价值”；第三个便是在这个根底之上，假如公司的出资报答率逾越了本钱本钱，一同还有添加的话，就能够核算出“添加的价值”。学过金融学的人都知道，假如出资报答率低于本钱本钱的话，添加是在不断毁损价值的，只需出资报答率逾越本钱本钱，添加才会有价值。
依据这个理论，一个公司的价值底线便是其财物的重置价值，也便是咱们一般所说的重置本钱。在这个根底之上再加上盈余才干的价值和添加的价值，便是公司的悉数价值。这种办法的思路是寻觅某种承认性，而把不承认的东西从公司估值中剥离开来，保证出资进程中不为其不承认性的部分支付过高的价值。然后在某种意义上逃避了猜测这个公司未来现金流来承认价值的为难。
总结来看，传统价值出资的办法最垂青三个要素：
1.出资报答率水平。许多出资者喜爱看的ROE便是这方面的一种衡量目标，只不过这个目标内含了财政杠杆的影响，不太准确；比较好是ROIC（投入本钱报答率），但核算起来比较费事。
2.本钱本钱。总的来说，咱们需求了解一个公司投入了多少本钱，投入了这么多本钱赚了多少钱，这个报答是不是逾越它的本钱本钱？这个本钱本钱用WACC来表明。
3.添加率。
假如你要进行价值出资，一般就要考虑这三个东西：榜首，这个公司的出资报答率水平怎样样；第二个这个公司未来添加怎样样；第三个是商场所要求的本钱本钱是多少。价值出资者所津津有味的护城河， 本质上便是要承认出资报答水平是不是能够逾越本钱本钱、能够持续多长时刻 。假如没有护城河的话，咱们一般以为这个出资报答水平是不行持续的。也便是说，由于商场竞争的联系，其报答会逐渐地回落到商场均匀本钱报答水平。
整体上来讲，价值出资咱们最垂青的便是这三个要素。但我所见过的基金司理，即便是宣称自己是从事价值出资的基金司理，实际上也很少有人能够去彻底地依照我前面提出的那两种办法预算公司的价值。实务中，咱们仍是更广泛地使用所谓的市盈率、市净率等相对目标。可是当他使用这些相对估值的目标进行估值的时分，一同也会考虑所谓的护城河和添加率的问题，在这个根底上再来调整他关于这样一个相对估值目标的定位。
这是从理论视点评论的所谓的价值出资的概念和办法。从学术研讨视点来讲，商场的体现是不是契合价值出资理论所指示的方向呢？确实是的。这是麦肯锡做的研讨，它研讨了从1965年到2007年各个职业的ROIC水平。一般来说，比方医药、软件、食品饮料等等这些职业的ROIC水平是最高的，居于中心的便是包含像机械、化学制品、轿车零部件等职业，处在最底下的都是那种重财物的公司，也便是咱们一般讲的周期性的公司，比方说像航空、电力、钢铁、有色、造纸等等。也便是说， 各个职业的长时刻报答率水平跟职业的特点有十分大的联系。假如不能创造差异化、不能创造护城河，长时刻的ROIC的水平就会趋于平凡 。股票商场的体现也契合这个理论研讨，契合咱们的认知。从这个意义上讲，价值出资从长时刻来看是可行的。
价值出资实践不如人意
可是在实践傍边价值出资的办法形成了许多的困扰，实践体现并不尽善尽美。比方说，由于价格动摇很大，许多价值出资者为了逃避这个问题，就企图经过选股，也便是买入所谓“好公司”长时刻持有来到达穿越周期、不理睬动摇的意图。实际上，这个办法需求你十分有耐性才干完成报答。就算咱们从“后见之明”的视点，承认茅台是一个长时刻持有报答很高的公司，回到事前（补一句：你还很有或许选到过错的公司），咱们来长时刻持有茅台看看报答怎样？我画的是茅台曩昔若干年的股价体现，从这个图傍边能够看出，假如在2007年高点买入茅台的话，实际上要到2015年才干逾越2007年的高点，假如你选用买入并持有的办法企图获得比较好的报答的话，那么这8年内你的报答率简直是为0，也便是说8年的时刻周期内你都赚不了钱。从这个视点来说，BUY-and-HOLD的办法纷歧定能保证你短期内获得报答，这个“短期”有时还显得很长。
微软的就更长了，2000年买微软的话，要差不多到15年之后才突破了2000年的高点。
咱们把茅台翻滚持有的收益率做了一个图，黄线是假如持有一年的话，你的收益率动摇状况；假如翻滚持有5年便是黑线显现的状况。持有茅台一年的收益率动摇性是极大的，有的时分赚好几倍，有的时分也亏掉百分之五六十。假如持有5年的话也不能保证你都挣钱，黑线也有适当长的时刻内处于负值区间，也便是说即便持有5年也不能保证挣钱。可是这根红线，也便是假如翻滚持有逾越10年的话，如同到现在为止都是能够挣钱的，仅仅收益率凹凸算了。
咱们把红线进一步扩大，能够看到持有逾越10年的最低的报答率有大约挨近20％，但这现已是体现最好的公司了。
可是，假如你不幸买的不是茅台，那你的报答就十分欠好说了。这个当地有一个误区：许多人会说，我乐意拿更长一点，拿10年以上仍是挣钱的嘛！但这是典型的心思偏误——“后见之明”。实际上10年之前，除了看好茅台之外，还有许多公司也被看好，比方苏宁电器。咱们都知道，假如回到06、07年，乃至09、10年的时分，苏宁电器也被许多人以为是“巨大”的公司。可是假如你选择了它，拿到现在不但不挣钱，乃至仍是亏本的。当然，还有人争辩论，我从一开端就只看好过茅台。对此，我打过一个比方。这就适当于猜测世界杯冠军相同。有人猜测巴西，有人猜测德国，还有人猜测法国、意大利、阿根廷等等纷歧而足。终究谁会赢得冠军？当然是赢了每一场球的球队获得冠军。但问题是，当事前去猜测的时分，你并不能承认究竟哪个球队会终究拿到冠军。说究竟这从头到尾都应该是一个概率的问题，不由于有人猜测对了，就能够说他所猜测的那支球队注定会夺得冠军。假如选错公司的话，长时刻持有的价值依然是昂扬的。
还有一种所谓的 价值安稳型公司 。也便是说，长时刻来看这种公司的价值简直没有添加。可是这种公司，你看它的股价也是大起大落的，它有或许走出十分大的上升行情。最典型的便是许多的周期性公司，这个当地以江西铜业为代表，放了这张图，在前史上也有十分大的挣钱机遇。这跟我后面会说到的“反身性”有联系。也便是说股价的体现跟它的价值之间的联系其实并不是那么清晰，尤其是在短期。
还有的价值出资者说，只需能承认这个公司未来成果都是添加的（权且不管你能不能猜测出来），出资这样的公司就必定能挣钱。问题是，你需求猜测出究竟添加多少年才干保证是挣钱的呢？以招商银行为例，招商银行在2008年之后，假如看盈余的话，差不多直到2015年都是高速添加的。可是实际上它的股价也是从2007年到2015年之间都是没有涨的。在座的有出资其他的股票或许也很清楚，咱们能够回头看，比方看格力，格力在2007年到2015年之间简直也是没有报答的；比方安全稳妥，它在2007年到2015年之间也是没有上涨的；再看万科，在这期间也是没有上涨的；但这些公司的盈余在此期间都阅历了大幅上升。以万科为例，假如我没有记错的话，如同从2008年到2018年期间，万科的盈余差不多添加了将近10倍。可是，万科股价在2015年之前简直也没有上涨，终究仅仅由于宝能收买这个工作的催化，股价才开端大幅上涨。换言之，价值出资究竟在实务傍边意味着什么，咱们无所适从。任何依据事前给出的选股规范选出的股票都或许在过后证明没有到达咱们的期望。有人创造晰“价值圈套”的概念来解说这种现象。问题是，假如任何事前的规范都能够在过后添加新的解说要从来合理化相应的成果，那么这个理论就和“形而上学”无异。价值出资“伪科学”的一面，便是价值出资者总是能够在过后找出一堆理由、创造一堆新概念来“合理化”其理论。卡尔.波普尔说过，不能被证伪的理论就不或许是一个科学的理论。
还有许多自称是价值出资者的人，出资于本质上来说高度不承认的初期生长股，信任了许多的所谓生长的故事。假如咱们现在回过头去看2014年到2015年期间一些被咱们广泛推重的公司，今日的结局怎样呢？大部分都从结尾又回到了起点。许多其时被咱们以为有巨大生长故事的股票今日现已被咱们弃之如敝履，再也提不起爱好了。
这些都阐明一个问题，价值出资的办法，在这个商场里边用起来并不像咱们幻想得那么简略，而且假如运用不妥的话，有或许会亏大钱。
原因一：价值出资的误解
一般来说，价值出资者心目傍边如同都存有一个幻象，即以为他所出资的公司应该存在一个持续上升的价值线，它的价格不过是在环绕这个长时刻价值线动摇。所以，假如咱们能够疏忽这些短期动摇的话，咱们就能够凭仗价值添加线的持续上升而获得比较高的长时刻报答率。这便是以选股“穿越周期”的概念；或许像有人说的所谓“做时刻的朋友”：一旦买入这样的公司，时刻就如同永久站在咱们这边。
可是，是否“你以为巨大的公司”都具有长时刻的价值添加线呢？ 实际上否则。大部分公司其实并不具有接连添加的价值添加线。适当多的公司仅仅阶段性添加，或许2年、3年或许5年，但即便是这样的公司也是百里挑一，更何况还有适当多的公司在长时刻内底子是在毁损价值。实在长时刻价值添加型的公司在这个商场里或许不到5％。 假如企图经过持有这些公司去打败周期，穿越周期的话，你实际上是在从事一个低概率的工作。
实在的价值出资要求咱们有必要保证所出资的公司的长时刻价值添加线是持续上升的。那么什么样的公司才契合这样的形状呢？许多人批判巴菲特，说他在曩昔若干年里完美地错过了Facebook、Google、Apple等等，以至于曩昔十几年的报答率偏低。真的是巴菲特犯错了吗？其实否则。依我看，巴菲特没有出资这些公司恰恰阐明巴菲特在坚持价值出资。由于这些互联网公司的商业形式在十几年前底子就无法承认、更不或许经过商场的查验。能够某种程度上“核算”其价值的公司只能是那些现现已过商场的检测，在商场傍边建立了龙头方位，而且其商场方位不太简略被推翻、比较照较老练、未来不承认性相对来说比较小的公司。这样的公司才契合咱们所说的有着相对承认的长时刻价值添加线的这样一种类型。所以，巴菲特并不是完美地错过了那些公司，而是那些公司底子就不契合他的理念。巴菲特直到前几年才开端买如亚马逊和苹果这样的公司。对此，批判者又嘲笑说，这些公司早已看不到太大添加，巴氏真的是“廉颇老矣”，不知“尚能饭否”？实践上， 巴菲特开端买入这些公司，恰恰是由于这些公司进入了老练期，未来不承认性大大下降，开端契合他的价值出资理念，所以他才介入。 也就说，从价值出资的视点看，巴菲特不或许在刚开端的时分就介入这样的公司。
咱们再来看生长型的公司。生长型公司会存在一个长时刻的价值添加线吗？我以为并不存在， 由于大部分的生长性公司在前期阶段，其商业形式并没有彻底承认，未来添加的不承认性极高，公司能否从剧烈的商场竞争中锋芒毕露悬而未决。 比方，以新能源轿车为代表。新能源轿车职业内的公司，其商业形式不十分老练。人们对轿车能否从内燃机形式顺畅转换为电驱动形式还抱有疑虑。但由于特斯拉的兴起，某种程度上如同现已承认了这个商业形式是可行的。从提出电驱动这个概念到建立实在量产的产品，再到这个产品被群众所广为承受，傍边要阅历许多个阶段，其中有一个阶段就叫做“跨过距离”。许多的产品和构思都由于无法被商场承受而掉入“距离”，没能完成量产然后“跨过距离”，终究都死掉了。实际上，许多构思都在没有商业化之前就现已死掉了。即便是有些现已完成了商业化的构思，比方新能源轿车，站在今日这个视点来看，你能承认10年、20年之后究竟是那家公司胜出吗？
假如咱们回看曩昔10年，智能手机这个职业是不折不扣的高生长职业。可是它的职业格式跟10几年前比较现已发生了天翻地覆的改动。10几年之前，你大约率不或许猜测到小米的生长，也不或许猜测到华为的添加。所以，一个生长型公司的价值添加线其实是高度不承认的。在这种状况下你企图猜测它的价值，就跟缘木求鱼、镜里看花是相同的。从这个意义上来说，关于生长型出资，企图猜测它的价值是不或许的。把价值出资的办法运用在这些公司身上，是对价值出资最底子的误解。因而， 虽然价值出资的理念和办法如同尽人皆知，但要选择出实在契合其理念的公司并承认其价值是十分困难的，假如运用不妥的话就会导致你在出资上遭受十分大的丢失。
原因二：出资理念适用性误差
当咱们运用价值出资理念的时分，咱们或许从来没有重视过这个出资理念背面所隐含的条件。我总结了三个条件。这三个条件是被咱们所广泛疏忽的，在此我跟咱们共享一下。
（一）当咱们运用价值出资理念的时分，咱们很少会介意这个出资理念背面的概率问题。比方我方才说到，假如你企图运用价值出资办法的话，实在契合价值出资理念的公司数目是很少的，我估量或许不到5％。可是咱们常常会犯一个过错，便是以为只需咱们精心选择了一个公司，而且对这个公司投入许多的研讨精力，研讨公司的产品、途径、研制、运营，从战术到战略，从办理层到商业形式，纷歧而足，终究必定能找到合意的价值出资标的。这是十分危险的！实际上，即便你做了最细心的研讨，聘请了最好的职业专家，咨询了职业里边信息最灵通的人，也不能保证你对这个公司的剖析是完好的，或许说你的猜测在未来是能够实现的。也便是说，它是否是一个好的价值出资的标的依然是一个概率问题，依然改动不了实在契合这样类型的公司的概率是低的这样一个实际。所以榜首个问题便是，一旦你建立了价值出资的理念和办法，你最早应该意识到的实际便是：这是一个依据小概率的出资，而不是一个大约率的出资。在出资的世界里，有一些出资是依据大约率的，比方核算套利，但价值出资明显不归于这一类。
方才咱们讲了好几种类型的公司，比方价值长时刻添加型的、价值阶段添加型的、价值安稳型的，当然还有价值损坏型的，不同类型的公司在这个商场中的份额是纷歧样的。有的公司能添加3、5年就现已很不错了，这种公司占的份额是最高的；还有一些公司长时刻是损坏价值的，实在归于价值长时刻添加型的公司是十分有限的。
前面咱们说过，驱动公司价值添加的一个十分重要的要素便是添加率。我看到大部分研讨员在剖析一个公司的时分，猜测公司未来3年、5年的添加，逾越30％的举目皆是。但咱们考虑过高添加的概率有多少吗？从事研讨的搭档能够回头看看，你们曩昔猜测的东西有多大份额是实现的？麦肯锡做过一个研讨，研讨世界500强里边——便是过后看现已生长为世界500强的这些企业，这些公司从长时刻来说，它的生长率应该是比较高的，要否则它不会成为世界500强的企业——的企业，倒过头来看，看看它们从1997年到2007年收入复合添加率的概率散布。研讨显现，中位数的年复合添加率只需5.9％，加上通货膨胀，也不会逾越10％。他们又做了500家美国最大的非金融企业，从1965年到2008年（即43年）实践年收入添加率的散布，扣除通货膨胀的添加率中位数也只需5.4％。这阐明高添加是稀缺的。可是咱们想想，大部分的研讨员在做猜测的时分，添加率的猜测是多少？实际上，高添加其实是十分稀缺的，不像咱们幻想的那么多。可是，咱们习惯了线性的猜测，所以常常将添加线性外推。依照这样的猜测去出资，能够幻想，出资的危险该有多高！
一同，高添加也是难以持续的。除了咱们方才讲的添加率以外，添加持续多长时刻，关于猜测这个公司的价值也是十分要害的。相同依据麦肯锡的研讨，添加有向均值回归的趋势。麦肯锡的研讨依照某个时点的过往添加率将公司分红了若干组，一组是低于5％，一组是5-10％，一组10-15％，一组15-20％，还有一组是逾越20％。研讨成果显现，不管在其时这个公司归于哪一个组，终究都有均值回归的趋势：高添加会回归到低添加，低添加会回归到均匀的添加，这个图说得便是这个意思。也便是说，今日你看到曩昔几年接连高添加的企业，经过几年今后，3年之后、4年之后高添加的企业，其添加率就会大起伏回落，接连高添加逾越3年以上的少之又少。
（二）方才讲到了出资理念的条件傍边榜首个简略被咱们疏忽的问题是概率问题。那么，第二个简略被疏忽的问题则是时刻维度的问题。比方方才举的茅台的比方，假如你想透过价值出资办法获得比较好的穿越周期的报答的话，你有没有想过，你计划出资多长时刻？5年或许都是不行的，10年才是差不多的，条件还要选对了公司。假如说你真的能够做到着眼于长时刻的话，我以为你确实能够考虑选用这种办法，但一同也不要忘掉：你的选股依然受制于概率问题。假如你着眼于短期的话（比方几个月、几个季度）我以为你没有办法运用这种办法出资。你看看咱们这个商场里边的大部分出资者，只需看看他们的换手率就知道，他们底子不是所谓的价值出资者，更多的仅仅趋势出资者。处于这两者之间的，我称之为“周期出资者”。假如你能以2-3年的眼光来看待这个商场的话，有一种办法，这个办法咱们下面会讲，便是所谓的使用周期。
（三）人的理性是有限的。咱们总以为咱们能够猜测未来，实际上能够猜测未来的或许性是极低的，而且常常会被自己的认知偏误所诈骗。假如咱们触摸过一些行为金融学的理论或许认知心思学的理论的话，你们大约率应该发现不少发生在咱们自己身上的称作认知误差的心思现象，比方说：锚定效应、结构效应、过后解说效应等等，这些问题在咱们做猜测的时分，会不知不觉地影响咱们的判别。在咱们意识到之前，咱们现已沦为自身认知误差的俘虏。
咱们为什么习惯于线性猜测？为什么习惯于当一个公司的股价大幅上涨今后，找理由证明这个公司是巨大的？这种比方太多了。假如你们去看研讨陈述的话就知道，当一个公司大幅上涨今后，一般来讲关于这个公司的研讨陈述就会写得越来越完美，在逻辑上找不到任何缝隙。可是股价大幅跌落之后，那些陈述就隐姓埋名了。相同的，在大市的判别上也是相同的。我记住在2007年的时分，有人提出过“黄金10年”的概念，可是到了2008年，金融危机一来，咱们发现不是“黄金10年”来了，而是刚刚完毕。2014、2015年的时分，股市大涨之后，有人说这是“变革牛”，可是仅仅三年之后的2018年，当商场呈现大幅调整的时分，“变革后退”论就甚嚣尘上。实际上，这种认知误差在商场上无处不在。假如咱们不能打败认知上的误差、不能认知到咱们的认知才干是十分有限的话，咱们做任何的研讨或许都是白费的，由于你不过是在合理化曩昔的这些现象算了，而不是在实在地做剖析。所以，假如要做比较好的剖析研讨和出资的话，咱们需求对咱们的认知形式做深化反省，咱们需求站在更高的视点、更高的思想层次，也便是所谓的元认知的思想层次去查看咱们的认知形式是不是发生了误差。当然任何人都无可防止地会在认知上发生偏误，可是假如咱们能够充沛意识到这种现象、了解这些误差，时不时地提示自己，就有或许更好地防止、或许说能够必定程度上削减犯这样的过错。
出资的世界里，存在更为多元化的出资理念
前面咱们讲了，虽然价值出资理念家喻户晓，可是在商场傍边实在能运用价值出资赚到钱的出资者少之又少。不能不说，这是一个令人十分为难的状况，原因在于：一是出资者对价值投本钱身存在广泛的误解；二是关于价值出资所隐含的条件缺少了解。对此，咱们能有什么样的代替计划呢？
我列出了一张图，都是在美国商场里边有着逾越10年以上出资阅历的基金司理的成果体现。有的咱们十分了解，比方像巴菲特、索罗斯、彼得·林奇，也有的像坦普顿、安东尼·波顿等等略微不那么广为认知，但都是闻名的基金司理。可是细心研讨的话，你会发现，这些人所用的出资办法是截然不同的，不能简略地用一个“价值出资”来归纳他们的出资办法。但他们都获得了较好的长时刻报答。关于超量收益，有必要弥补阐明一下。实际上，在逾越10年的基金司理中，能有5％以上的超量报答就很稀疏了，A股商场如同也是这样。你出资的时刻越长，超量报答就越低。比方，像温莎基金的基金司理John Neff，做过35年出资，在国内也翻译出书过他的书，他的长时刻出资报答率大约也就只需14％、15％左右。也便是说，长时刻要大幅逾越这个商场的话是十分困难的。前两年还出书过一本书，便是富达的一个基金司理，叫作蒂林哈斯特，如同也有30多年的出资阅历，有人称他为T神，T神的报答率是多少呢？也便是大约14％、15％，封神了也就14％、15％。这阐明实在要获得长时刻很超高的超量报答率真的是十分困难的。不管怎样说吧，总的来说这些出资者的长时刻成果都是十分超卓的。可是他们所运用的出资办法各不相同。也便是说，除了价值出资这种出资理念以外，还有许多办法。不管是哪种办法，假如能把这种办法运用好的话都能够获得比较好的报答。
作为“周期出资者”，我主张咱们读一读索罗斯的理论。索罗斯写过一本书——《金融炼金术》，读过这本书的人应该对他的理论不乏了解。那本书写得比较不流畅，中心概念是“反身性”，我借此把它“翻译”一下。所谓反身性就讲了三个东西，也便是股价、认知和根本面三者之间的联系。咱们一般以为有一个“实在的根本面”存在，可是“实在的根本面”究竟是什么样的没有人知道，一切人知道的都是咱们关于这个根本面的认知，咱们经过各种剖析企图去承认这个根本面究竟是什么。咱们的一切决议计划和生意行为，根本上都是依赖于咱们关于这个“根本面的认知”而做出来的，而不是针对这个公司的“实在根本面”做出来的，由于“实在根本面”没有人知道。就跟一个实际相同，实际自身不会说话，根本面自身也不会说话。根本面是经由你们的嘴或许说是经由你们的翻译传达给你自己、传达给别人的。由于没有一个叫“根本面”的人在这儿告知你说根本面便是这样的，一切的根本面都是“你以为的根本面”，这就叫作认知。所以在这个进程傍边就发生了认知误差，也便是索罗斯所讲的叫作认知函数。也便是说，由于你不知道实在的根本面是怎样的，所以你依照各自的了解对这个根本面进行认知，所以你的认知函数就在那儿发挥作用了。
经由这个认知，你采纳了生意的行为，你的这个生意行为就影响了股价，股价涨了或许跌了的时分，你如同以为你的认知得到了验证。其实这是一个十分过错的了解。咱们受自然科学的影响十分大。在自然科学傍边，咱们一般的做法便是：咱们看到一个现象，然后咱们去做一个假定、提出一种理论，然后咱们再用试验的办法不断地去查验这个理论。假如说咱们查验的进程傍边都没有得到反例的话咱们就以为是对的，或许暂时承受这个理论。这个就叫做猜测与辩驳，这是科学理论的建构办法。波普尔以为，科学理论自身上也是不能被证明的，只能被证伪。在自然科学里边，这一点或许有用，咱们能够承受一个阶段性的真理，虽然你不能证明任何真理。由于任何真理都有必要依据一个条件，这个条件是怎样来的呢？这个条件是依据归纳法来的。一般便是咱们做了许多的试验，没有得到反例，所以咱们总结得出一个条件。依据这个条件咱们再做推论，这个就叫作演绎。可是在股票商场有十分大纷歧样的当地。你调查到的现象会遭到了你的认知的影响，你不能证明那个实际，股价涨了跌了都不能证明你那个理论是对的，你怎样证明你的理论是对的呢？可是实际中，咱们往往会受这个现象的遮盖。股价涨跌的时分，咱们自鸣得意、欣欣然，以为咱们对这个公司的剖析得到了证明，问题是从科学视点来说你无从证明。所以你看到，许多陈述写得最完美的时分恰恰是其股价面对大幅跌落的时分，成果被啪啪打脸，这些陈述从此就隐姓埋名了。过一段时刻当然还会有一些新的东西冒出来，商场便是如此循环往复。比方咱们就说茅台。茅台大涨之后，许多人提出一种理论，说茅台即便不卖，这个酒的价值也是上升的，由于能够存着，变成陈年酒更值钱。我就问你一个问题：在2015年之前这个理论相同建立，股价跌的时分也建立。为什么股价涨的时分，咱们就把它拿出来证明股价不管怎样涨都是合理的，而跌落的时分咱们就不提了呢？实际上这些问题广泛存在。索罗斯反身性的理论就告知咱们这三者之间存在着相互影响的联系。股价改动了之后，会不会因而影响根本面发生改动呢？答案是根本面也会因而发生改动。我举一个最简略的比方，阐明股价怎样影响根本面？比方并购，股价涨了之后，你的估值就高了，这个时分增发股票就能够去一级商场收买低市盈率的东西，你就能够人为地造出一个高添加。
比方说爱尔，爱尔用这种办法能够人为制作出十分高的添加。我先在体外培养养一大堆的公司，当把爱尔炒到了100多倍，然后再用低市盈率把它们收进上市公司，这样就能够制作出很高的人为添加。其实这个道理很简略，假如有一个公司，假定说1亿的赢利，100倍的市盈率对应着便是100亿的市值。假如你在一级商场能够收买到20倍的公司，假定也有一个亿的赢利，理论上我添加20％的股本，就能够把相同的盈余，也便是1亿赢利的公司收进来，我的盈余就翻了一番，可是股本只添加了20％，对不对？我的每股盈余添加多少？每股盈余添加了80％多，所以这个高添加就出来了。依据有些价值出资者的理论，用PEG去估值，这个公司就能够估得很高，这便是反身性。所以反身性无处不在，我没有降低爱尔的意思，由于今日咱们不是在评论个股，我仅仅告知你这种现象，它用在爱尔身上能够，用在其他公司身上也是能够的。我举这个比方是告知咱们，咱们能够经由这样的股价跟根本面之间的反身性的联系获利，但千万别把它了解为价值出资。实际上在互联网泡沫的时期，这种现象举目皆是。
由于反身性的存在，这个商场一般来说都是在泡沫和溃散替换傍边往前走的。所以索罗斯说过一句很闻名的话，他说：“股价便是谎话和诈骗的接连剧。”在这个进程傍边，出资者不断地制作谎话，不断地诈骗自己、诈骗别人，团体制作了股市的昌盛；当股价溃散之后，又有新的一套说辞，再制作另一个谎话，股价就在这样一个诈骗和谎话不断重复的进程中前行。
这是索罗斯的理论，它很好地解说了股价周期性昌盛和溃散的隐秘。另一方面，即便咱们从传统价值出资的理论来看的话，使用周期性也是很好的获取超量报答的源泉。咱们常常说，一个好的公司就能够给咱们带来长时刻好的报答，是这样的吗？其实也不尽然。这个当地咱们用一个债券的比方来阐明，假如学过出资学应该都很简略了解这个比方。比方说一个债券的票面利率是5％，另一个债券的票面利率是10％，咱们能够把它们幻想成两个公司，一个是十分安稳的公司，每年赚5％的本钱报答，其他一个赚10％。理论上来讲，你以为赚10％的公司应该比5％的公司好是不是？但实际受骗这两个公司一同在商场上生意的时分它是没有区其他，由于商场在这个特定时刻要求的报答率假定都是5％的话，5％的公司生意的价格便是100块，10％的那个公司生意的价格或许便是200块，对不对？咱们简略算，不算很杂乱，便是这么回事。也便是说商场要求的报答率是5％的时分，它会把带来高报答率的公司折现到现在，然后推高其时价格，这个概念能了解吧？所以咱们能够这样幻想，假定咱们有一双“天眼”，能够准确地猜测出一切的公司未来是怎样样的。也便是说有一个实在的根本面存在，而且承认不变。这些公司一同都在商场上生意。这个时分你以为好公司和坏公司有差异吗？没有差异，由于商场现已给它折现完了。
所以从这个意义上来讲，超量收益只能来历于两个方面，你要想获得逾越5％的报答，只需两种或许性：
榜首个或许性便是有超预期的添加，也便是说本来预期的好公司是10％，实际上它不止10％，它或许有15％，你就获得超量收益了。可是一般来说在商场十分达观的时分，一切人对这个公司的未来做了十分达观的估量，你以为它逾越这个预期的或许性有多高呢？很低。可是咱们常常跟着股价的添加不断地修正对这个公司未来的添加猜测。这个我在前面现已讲过了，高添加是不行持续的，也是稀缺，概率是低的。可是咱们往常做猜测、做出资的时分，常常不自觉地就忘掉了概率问题。这种超预期的添加，尤其在股市十分火爆的时分，在股价大幅上涨之后，超预期的难度是越来越高的，或许说底子是不实际的。
第二个便是使用好周期。一个公司即便是没有好的添加，比方5％的报答率的公司，它是一个欠好的公司，假如它的价格跌到50块呢？内涵报答率就进步到10％了。所以这个图形的意思很简略，实践上便是咱们学过的出资学傍边的本钱商场线。不同类型的财物的报答率对应着本钱商场线上不同的危险收益联系。可是这个本钱商场线是均匀报答的概念，也便是你承当了均匀危险的话，比方股票财物均匀承当的动摇危险比较高，你获得的均匀报答也会比较高。可是关于每一个特定的股票或许说每一个特定时期的股票来讲的话，它的收益率是一个散布，而不是一个特定值。假定咱们把它了解为是一种正态散布，但实际上不是正态散布，当然是在本钱商场线往下移的时分，它处在一个好的危险收益比的阶段，假如处在上移进程中的时分，便是危险收益比变得更差的时期。你觉得什么时分出资它会得到比较高的报答呢？当然是在危险收益率比较好的时分出资它是比较好的。这便是第二个超量收益的来历，即便用好周期。
价值出资理论在这儿就能够跟反身性理论结合起来：价值出资理论告知咱们使用周期性能够进步内涵报答率，反身性理论则告知咱们周期性有其内涵的人道本源。人道不变，周期就不会消失。
定位周期、驾御周期
讲完了这个之后就回到今日的共享主题了，便是说咱们假如要想在长时刻内获得比较好的出资，一同又不想忍耐短期十分大的苦楚，或许中短期比较大的苦楚，你就需求做好周期的定位，在这个根底之上驾御周期、使用周期。在今日的主题共享中，咱们大约没有时刻去详细讲怎样进行定位周期。咱们自己有一个模型叫作MPELVS，从六个视点对周期进行定位：一个是从添加的视点，一个是从方针的视点，一个是从流动性的视点和信誉的视点，还有便是从估值的视点，从商场心境的视点，从盈余的视点。这几个视点，便是我方才说的模型的英文字母缩写所代表的意义。当你从这几个方面去对这个商场进行全面的周期定位的时分，比方添加处在什么样的周期方位，方针处在什么样的周期方位，流动性处在什么样的周期方位，信誉处在什么样的周期方位，估值处在什么样的周期方位，盈余处在什么样的周期方位，心境处在什么样的周期方位，当你把这些东西都定位好了之后，你就知道你的胜算是大仍是小。你不需求去承当那种没有报答的危险，这个当地界说的危险仍是指动摇性。有的时分看上去是相同的动摇性，可是你所获得的中期报答是彻底纷歧样的。比方说2007年的时分，你承当那样的危险，方才也讲了，长时刻报答是很低的，即便是最好的公司，或许也需求等8年今后才开端挣钱，更不要说许多的欠好的公司。再比方像2015年的时分咱们追捧的一些公司，它们的价格今日或许只需那个时分的10％了。还有一些公司，其时也被许多出资者当作“巨大”的公司，可是今日那些“巨大”的公司现已不存在了。关于过错地将价值出资理念运用在这些公司身上的出资者，其丢失无疑是沉重的。
做好这样的周期定位今后，你就能够明智地不必承当没有报答的危险。写《黑天鹅》那本书的作者叫作塔勒布，他在他写的叫作“危险四部曲”中的其他一本《非对称危险》中举了一个比方：他说火鸡——这种美国感恩节餐桌上的美食，假如依照曩昔的形式对未来进行猜测，它必定想不到自己有一天会成为别人的盘中餐。由于火鸡在生前的若干天傍边，每次主人来的时分它都很高兴。每次主人到来就意味着它行将有好吃的、好喝的，可是终究一天来的时分，它必定不会想到它行将被端上餐桌。这便是不对称危险。当危险处在十分不对称状况的时分，你去承当这个危险，你就跟那个火鸡差不多。当危险收益比处于不合理状况的时分，表面上看，每天还能赚点小钱，可是实际上，你不警觉的话，不知道哪一天就会遭受十分大的丢失。当你承当的危险和或许获得的报答严峻不对称的时分，这种危险是没有必要承当的，你必定要承当有报答的危险。
这个部分要再讲的话就十分多了，必定不是今日的时刻能够解说得了的，今日仅仅给咱们讲一讲大约。
首要从我所阅历的商场来讲，我在这个商场里头工作了24年，涨幅逾越50％、跌幅逾越30％的商场行情至少有6次，也便是说均匀下来，大约在A股商场里边每3~4年就会有一次。咱们的商场是一个大起大落的商场，是一个在泡沫和溃散傍边游走商场，假如你不掌握周期的话，很难在这个商场里边获得十分好的报答率。职业的体现也是相同的。这是方才方才说到的价值安稳型的职业——钢铁，这种职业长时刻来说便是环绕重置本钱上下动摇，这种公司假如做长时刻出资的话当然是无稽之谈。即便是价值安稳添加的职业，比方机械，中期来看其价值虽然是安稳添加的，可是你看它的股价动摇性多大？实际上这种公司或许6-7年不挣钱都是十分正常的。虽然它的长时刻趋势线或许是往上走的，短期的动摇也是巨大的。前面现已讲过了，不同的职业的差异只不过是这个线的斜率凹凸不同算了。
大小盘风格方面也体现为很明显的轮换特征。比方说在我所阅历的商场里边，1999年到2001年便是小盘生长的行情，2014、2015年也是，那个时分，小盘股和生长股远远跑赢了价值股；相同地，在其他一段时刻里，或许又是大盘股和价值股体现得比较好。比方说在2003年到2004年，以及2006到2007年，这段时刻都是成果驱动的行情。在风格上面也呈现出生长和价值，以及大盘和小盘替换的改动。
我把曩昔我所阅历的6次商场大起伏起落之后的风格改动做了一个研讨，便是用不同的指数做了一个简略的比照，并不是很详尽。但大致也能够看出，每一次只需商场呈现有大幅调整，根本上只需调整起伏逾越20％以上，风格就会呈现一次替换，原因是什么？由于当商场呈现大幅调整的时分，必定意味着之前的风格现已走到了极致，危险收益比变得彻底不适宜了。跟哪一种类型的股票是没有联系的，不管是价值、生长，仍是大盘、小盘，不或许有一种股票能够永久好下去。价格大幅上涨今后，危险收益比就变得不再适宜了，所以鄙人一个阶段就变成了被咱们所扔掉的目标。这样风格轮替其实一直在进行。一般在经济上行期，大盘和价值体现好一些，经济下行期小盘和生长会体现得好一点。
这个当地我画的是生长和价值替换，这种替换拉长到现在来看的话，我这个图时刻上略微偏前一点，大约在2017年左右的时分，没有画到现在，现在或许又是价值股比较抢先的阶段。实际上，从美国商场长达100多年的前史看，生长和价值的风格也是不分胜负的，没有分出来哪一个风格会长时刻跑赢。这充沛阐明晰我方才说的，风格无所谓好和坏，它本质上是一个危险收益比的概念。也便是说，假如咱们很好地使用了危险和收益的周期的话，咱们就有或许在长线内获得更好的成果，获得大幅逾越指数的成果。
这个图是我在《逃不开的周期2》一书，《逃不开的周期1》咱们都知道，是评论周期的。这一本书叫《逃不开的周期2》，它研讨了数百年的时刻跨度内的财物体现，定论也是相同的。也便是说往往在通货紧缩期，也便是经济比较低迷的时期，流动性比较富余的时期更简略导致财物的泡沫，也便是说数百年来都是如此。
简略总结一下咱们的出资理念。咱们并不否定价值出资，但也并不迷信价值出资。咱们不以为能够准确核算出任何公司的价值，而是把含糊的价值判别和周期的概念结合在一同，采纳科学和艺术平衡的做法。在科学性方面，咱们遵从科学的结构，把概率思想、认知偏误和均值回归归入咱们的决议计划结构；一同在艺术性方面，咱们也不彻底抛弃对公司事务的猜测，而是要把这种猜测和判其他艺术性放到方才所讲的概率思想、认知偏误和均值回归的科学结构里发挥，防止咱们的幻想信马由缰去奔驰。本质上，咱们的出资理念是科学性和艺术性的结合，而对周期性的掌握毫无疑问处在中心的方位。
总结：没有任何一种出资理念能够包打天下，出资理念本质上是一种跟出资环境、出资者结构以及商场监管、资金的性质、时刻结构等等一切这些要素一同影响的成果。我更乐意用基辛格在《论世界秩序》里边的一句话叫“一起演化”来归纳这种演进的性质：在财物办理职业，没有任何一种出资理念能够保证你的出资在任何时分都是成功的，适宜你的出资理念必定是你自身的特质以及商场环境要素一起演化而成的。
我就讲这么多，谢谢咱们！
-互动问答-
翟堃：十分感谢刘总给咱们做了十分详细的共享，包含出资的理念，包含对周期的定位，以及怎样驾御周期获得更好的报答，期望咱们都会有所收成。
发问1：我想请问一下，在体裁股比较好的时期，您是怎样掌握仓位、择股？
刘文动：我的一切答复都只代表我的个人知道，纷歧定能给你供应一个药方，仅仅供你参阅。根本上关于朴实的体裁，也便是方才讲的朴实的概念阶段的股票，也便是其构思还未能执行到详细的商业形式上的公司，咱们是不参加的。可是有一些，比方方才讲到的新能源轿车，这个就看你怎样界说，它 是不是体裁？它既算体裁，也不算体裁。这种机遇咱们把它界说为生长股。也便是说在咱们的结构下，生长股是指商场空间宽广，但未来面对着十分大的不承认性，职业格式没有终究承认的职业股票。在这种股票的出资办法傍边，咱们更乐意用所谓的期权的办法。也便是说 假如一个公司，现有的事务就足以支撑现在的这样一个股价的话，比方方才在价值出资的第二个部分，这个图给咱们很好的考虑问题的办法，你把公司的估值大约拆分红三个部分：榜首个部分看它的财物重置价值，第二部分看它的盈余才干价值，由于咱们这个结构里边并不去猜测未来怎样样，仅仅假定在可预见的未来坚持这种盈余才干，假如说特别长的时刻，我或许也无法预知。在这种状况下，咱们先假定它未来的一段时刻盈余才干是能够坚持的，这样我就能够大体核算它的价值，假如说这个公司未来的添加有或许会大起伏逾越预期，可是现在的价格里边还没有隐含或许只包含了很少的这样的添加价值的话，这个时分就进入第二步，便是所谓自上而下，咱们看周期处在什么方位。由于“估值”这种说法就算不是一个伪出题，至少也是貌同实异。你不或许准确核算出任何公司的价值，所以你也就不或许给它一个承认性的估值。仅仅说，咱们需求判别，在商场环境好的状况下其时价格或许走高的概率和起伏跟商场状况欠好的状况下走低的概率和起伏，两者比较吸引力怎样？所以这个时分环境就很重要，假如大的环境处在周期比较好的状况下，不管是估值也好，仍是流动性也好，假如对咱们有利的话，咱们就会对这样的股票进行出资。也便是说更多地选用的是一种期权价值的决议计划办法。假如没有支付太多的期权费的话，咱们就能够在这种办法下进行比较稳妥的出资。这是咱们所选用的办法。
发问2：周期股的出资应该怎样做？
刘文动：典型的周期股具有这么几个特征：
1.一般来说，它的本钱开支是比较高的，也便是说它有高额的固定本钱。正是由于有着高额的固定本钱，所以它的盈余关于收入的敏感性才会比较高。
2.咱们把类似于银行这样的也划为周期股，为什么？由于它有高额的财政杠杆。
前者叫运营杠杆，后者叫作财政杠杆。高财政杠杆的公司，假如发生财物丢失的话，或许会要挟到公司的生计。银行之所以曩昔很长时期处在比较低的方位，其实便是由于咱们对其报表里边 的财物存有疑虑。也便是说从事务性质视点来讲，有两种类型的周期股，一个是运营杠杆高的公司；一个是财政杠杆高的公司。
关于高运营杠杆的公司来讲，判别公司是 否处在周期的底部是比较简略的。能够用许多的目标剖析，比方ROE的水平；重置价值；大略估量的话也能够用PB等等。所以承认它的长周期底部一般并不很困难，问题是什么时分上升？当然这就跟职业的供求格式有十分大的联系，一同跟宏观经济也有十分大的联系。周期股出资的难题在于机遇不是太早便是太晚。
以我对我国周期的知道来看，我以为差不多10年一个大周期。最近这个大周期的极点是2010年，咱们在2009年的时分推出4万亿影响，出资首要会集在根底设施和周期性的职业。从这些周期性职业产能开释的周期看，大体上是3-4年，假如从2010年开端执行出资，这些产能释扩大体上应该是在2013、2014，最迟2015。与此一同，咱们还推进了所谓的供应侧结构性变革。我以为，2017年的部分行情便是供应侧结构性变革成果的呈现，标志是2016年下半年PPI转正，但那朴实是由于供应缩短形成的。咱们对周期职业能够这么剖析：由于周期性职业的供应是渠道型的，不会在一夜之间呈现巨大的产能开释，而是每隔一段时刻才会有一次巨大的产能投进；可是只需经济是添加的，一般来说需求是接连的，虽然也会有动摇，可是拉长来看的话，需求添加是接连的。这样就会带来一个问题，即当需求的接连添加逾越供求平衡点，供应发生不匹配的时分，价格就会发生往上走的压力。这个便是价格临界点。2015年今后，咱们调查一切的周期职业的出资的话，根本上都是个位数，因而这些职业产能简直是没有添加的，从事自下而上的研讨的搭档能够看得更清楚。也便是说，周期性职业的新增产能遭到了极大的按捺，加上供应侧变革的去产能办法，供应侧的缩短是承认的；可是看需求侧的话，虽然我国经济全体添加率是鄙人降的，但从周期的视点看，最重要的是看添加的缺口，而不是看它的必定水平。依据大部分人关于日韩阅历的研讨，我国经济进入新阶段潜在添加率大体在5-6的区间。换言之，经济添加假如逾越了这个水平，你就能够以为它的添加缺口是在逐渐封闭的，这个时分价格就会有往上行的压力。
这么看的话，你就能够幻想未来某一个时刻，在产出缺口逐渐封闭后，就或许进入价格加快上升阶段。从这个意义上来讲，我以为周期股必定会有机遇，问题只在于什么时分，或许有些职业现已走过了它的产能平衡点，有些或许是正在挨近它的产能平衡点。实际上，2016年的时分咱们现已看到PPI大幅上涨，仅仅这个进程被两个工作打断，一个是2018年的宏观调控；第二个便是2020年的疫情。
疫情能够从两个视点考虑：疫情自身既影响了需求，但一同在更大或许性上还影响了供应。也便是说当某一天疫情得到处理，特别是疫苗出来之后，假如接种率到达集体免疫的程度的时分，需求或许在一夜之间就康复了。可是由于在疫情期间许多出资都赚不了钱，供应或许现已永久性退出了。最典型的比方说像酒店，由于疫情的存在，每天只需开业，租金就得付，对酒店运营商来说或许封闭更适宜。可是等需求康复的时分，找当地重新开这个酒店的话必定不是短期就能做到的。航空公司也是这样的，当疫情到来，没人坐飞机的时分，航空公司还会大力收购吗？当然不会。可是一旦疫情处理，需求康复了，航空公司能马上买到飞机吗？
所以这是一个很简略的模型 ，供应是台阶式上升，需求滑润来看是接连上升，所以供应和需求必定会在某一个时刻点呈现错配然后使价格发生往上走的压力。我个人以为，这个压力或许会在最近一两年内呈现，由于究竟从2015年开端产能大开释到现在，咱们现已阅历了5-6年的调整期了。可是这一轮的需求康复也不会类同于2006、2007年那样，原因是适当多的周期性职业的下流需求现已跟当年不行同日而语了。比方房地产，整体来说，在总量上简直不会有什么添加了；轿车或许也现已进入到添加的后期了；根底设施也相同。所以周期的力度或许会比上一个十年要低；其他便是世界定价的周期品，你看能不能找到第二个我国？长时刻来看，开展我国家依然会有许多的根底设施建造的需求。周期性职业有适当一部分必定是处在周期的底部，问题是这些什么时分上涨呢？这些依赖于咱们对周期的判别。现在国内的晦气要素是信誉处在周期的高点，假如本年持续提“去杠杆”的话，那么就欠好说了。当然现在来看，这个或许性不大。世界层面的晦气要素便是美国。美国面对着十分大的通胀预期压力，当美国经济康复正常的时分，它会不会紧缩钱银，然后带动美股大调整？究竟美股处在 前史大周期的顶部。假如美股调整的话会不会对咱们发生很大的压力？这些都会影响短期体现。但假如你略微看得长一点，我以为这些股票依然是值得出资的。从价值的视点我觉得是值得出资的，可是要从短周期的视点的话，它或许并不意味着未来几个月就能够带来丰盛报答。
翟堃：谢谢刘总。十分感谢刘总今日将近一个半小时的共享，信任咱们也都有十分深化的收成。咱们再次掌声感谢刘总！
今日的会议到此完毕！
来历：煤市天地
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